二、香港之謎（６篇）

債券的副作用

　　因為財政收支的困難，香港政府准備發行債券。雖然在1975 年香港政府曾發行債券，但在市場公開發售，以我所知，以前是沒有試過的。盡管發行量不多，香港政府總可算是進入了“赤字財政”（Deficit Financing）的紀元。

　　我是不贊同赤字財政的﹔我擔心的是兩個不利的副作用──

　　第一、香港政府的收入與支出的連帶關系，一向都是有跡可尋：比起其他國家，香港的財政是簡而明，不近於亂。有了赤字財政，收入與支出的連帶關系會較為松弛，這會使壓力團體較有可乘之機，而政府拖泥帶水的財政行為也會較容易產生。

　　第二、發行了債券之後，通貨膨脹對政府的財政是有利的﹔這會減少政府要壓制通脹的決心。一個有中央銀行而又負重債的政府，營私舞弊、亂印鈔票是常見的事。香港沒有中央銀行，而貨幣的增長率亦因港幣與美元挂鉤而受美國貨幣增長及香港政治前景所左右。這使香港政府對通脹的控制失去了大部分的機能。但香港政府仍能以調高港幣匯價的方法來減少通脹：政府債券的發行，在某種程度上是會減少政府對牽制通脹的意向。

　　以上提及的不利副作用，是在赤字財政之下，一個不負責任的政府所能引起的。以我所知的香港財政司及他的幾位助手的一向作風，不負責的行為的可能性甚小。我比較擔心，就是既然開了“赤字財政”之門，將來後繼彭勵治的人會怎么辦？

　　且讓我轉談債券──尤其是政府債券──的一些有利的副作用。債券及市場利率結構（The Terms Structure of Interest Rates）是經濟學上一個很復雜的專題﹔在報章上我只能向讀者作比較膚淺的解釋。

　　債券有很多種。最普通的是債券票面利率在所定年期之內固定不變，而這借款年期通常是起碼幾年的。年期滿了，發行債券的公司或政府就要照債券票面值還債，假若發行的債券的票面價（Face Value）是10000元，年息是11厘，那么發行債券者就要每年派息1100元。但當發行者將債券公開拍賣時，或買了債券的人再將債券在市場出售，債券的市價就可能高過或低過10000 元。假若票面10000元的債券市價只是8000元，那么債券的現時孳息率（Current Yield）是13．75厘。這是因為債券的發行者每年仍要照票面價派息1100元。債券價下跌，其孳息率就升了──這兩者是同一回事。債券的市價往往波動頻繁，反映了市場的利率也在頻密地波動。

　　以上提及的孳息是“長線利率”，雖然這長線（債券的定期）利率每天可以改變很多次。這個孳息率可不是全部的利率。以8000元購入了債券的人，到期滿時，債券的發行者是要照票面還債10000元的。所以真正的市場長線利率，是要加上（或減去）債券面價與市價之別、用頗為復雜的方法計算﹔去修改那所謂孳息率。這修改後的市場利率是叫作“期滿利率”（Yield to Maturity）。

　　雖然香港的某些公司有發行債券，但債券的成交量不多，其孳息率更是少有人注意的。這些公司債券跟政府債券有兩個頗為重要的分別──

　　甲、政府的債券通常是風險最低的──若政府連借錢都言而無信，經濟還有甚么苗頭？政府倒閉的機會總要比私營公司小。因此之故，政府債券市價所表達著的市場利率，通常是最可靠的。乙、因為政府債券風險較小（人們不用像調查私營公司的可靠性般調查政府），交易費用通常也是最低的。市場成交容易，市價的高低（利率的高低）也就容易認同。

　　基於以上的分析，我們可見政府債券的發行可以在財務市場增加兩個有利的副作用，能夠幫助投資者作決策。

　　第一、市場可從債券的市價而得到長線利率的訊息。到目前，這個重要的訊息資料香港是差不多沒有的──作為一個金融中心，沒有一個可靠而不斷變動的長線利率給投資者作指引，實在是美中不足。銀行的長期固定存款利率，或現有的私營公司債券市價所表達著的利率，給我們的訊息都不可靠。換言之，在訊息方面，我們要的是風險少，成交易，市價不斷波動而容易認同的債券。債券期長短不一當然更好──雖然香港政府提議發行的數量不大，因此不應有太多的分類。

　　第二、雖然債券的市場利率是不斷波動，但因為券面利率固定不變，這波動的利率是長線的。若債券的成交能做到成行成市，這特征可使投資者選擇一個長期的固定利率──這選擇目前在香港是很難有的。

　　例如在香港要買房子，借錢的利率會跟著優惠利率變動，借錢時的利率低，買了房子後利率急升怎么辦？某些要買房子的人，就會因利率變動的風險而卻步。銀行不愿意以固定利率借錢，當然也是因不想冒險之故，若長期債券市場交投活躍，交易費用低，投資者若要減少風險，大可以“賣空”債券──利率若上升，他就得可償失。在實際上，有了好的債券市場，銀行及財務公司可以用各種買賣債券的安排，先保障自己，然後向投資者以長期固定利率借款。當然，投資者可能以為可變動的利率比固定的利率為優﹔但有兩個選擇，對投資的鼓勵總要比沒有選擇好。尤其是香港在政治動蕩、港幣與美元挂鉤的情況下，短期利率的波動很大，這對投資者是肯定有不良的影響。

　　我以為在這第二個有利的副作用上，香港政府打算發行的債券量是不夠的。但我們不能否定這些債券的自由買賣，可能助長其他債券的交易。至於第一個有利的副作用──增加市場的長期利率訊息──卻是不難辦到！

　　雖然赤字財政有其害處，但為時勢所迫，不得已而求其次，政府要讓市場發揮債券的有利副作用。既然發行的數量不多，政府應盡量在市場公開發售，盡量減少買賣的管制。鼓勵銀行收購債券作為儲備金，不是明智之舉。

1984年3月13日